| 西方共同基金投资组合管理 |
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作者：高小文 文章来源：internet 点击数： 更新时间：2004-8-18 8:39:07  |
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共同基金管理人是否真正能够给其投资者带来高于整个市场总体回报的收益一直是西方投资学界长盛不衰的研究课题，大量的实证研究表明，鲜有基金公司真正为投资者创造了价值（AddValue）。长期来看，绝大多数基金管理公司运作业绩不及大盘本身表现。由此，有人提出，只有那些能够为投资者带来高于市场总体回报的基金公司才有资格向投资者收取费用。
共同基金的表现从一个侧面提供了支持市场有效性（MarketEfficient）假说的证据。如果市场强势有效（StrongFormMarketEfficient）成立的话，任何证券的当前价格已经包含了反映其价格的一切信息，而未来价格的变化依偶然事件随机调整，调整也会一次到位，无法预测。尽管“市场有效性”假说依然在寻求证实的过程中，但“市场已经足够有效”已经成为一种共识。在市场足够有效之下，任何证券的价格在它的内在价值（FairValue）附近波动。只有那些具有高超的分析及判断能力的人才能慧眼识珠发掘出迷失价格（Mis-sprice）的证券，这些人也由此会获得高于市场回报的对于其高超技能的超额报偿。也正是这些人的努力更进一步促进了市场的有效性，促使每只证券向其内在价值回归。由此，由于市场本身有效性及与外在力量的互动，迫使普通投资者只能获取一般的回报，而不是超额回报，因为普通投资者一般缺乏时间或研究资金来获取具有投资价值的信息。总之，市场有效与否，以及达到哪种程度的有效，始终是投资学研究的一个永恒话题。同时也成就了划分投资实践，特别是投资基金两大投资理念的理论基础。
采用被动型投资策略的投资者，相信市场是有效的，所以，他们认为任何企图预测个股走势的行为都是徒劳的，所有股票都在它的内在价值附近交易。因此，持有整个市场的组合作为投资组合，才是最佳投资策略。在市场有效性下，只有大盘的总体回报才是投资者可获取的最大的回报。被动型投资原则上奉行“买并持有”投资策略，并不像主动型投资那样频繁交易，而且由于跟踪预定指数不需投入大量研究费用，因此，对基金投资者来说费用低廉，这也是被动型基金的主要优点之一。
投资管理人一般有两种方式来跟踪预定的大盘的指数：第一，完全模仿，即依照可投资额大小按比例持有预定跟踪指数的所有组成股票。但缺点是交易费用过高，将大大降低基金的业绩表现。所以，这种办法在实践中不可取。第二，构建一个与预定跟踪指数表现足够近似的投资组合，然后定期调整。投资组合构建者必须兼顾如何降低所构建投资组合与预定指数之间的跟踪误差，同时，如何降低交易费用。类似于鱼与熊掌不可兼得的道理。因为组合中纳入的股票越多，跟踪误差就会越小，但交易费用就会大幅上升，反之亦然。因此，一般在构建投资组合时，更多地考虑如何纳入个体风险小，而且证券市场表现与指数类似，即其Beta值接近于1的公司以降低跟踪误差；而在降低交易费用方面，更多地考虑纳入成交活跃的股票。另外，新构建的投资组合中，并非必须所有证券都在预定跟踪目标指数中。
值得一提的是，西方大多数指数基金管理人声称他们在指数投资的基础上确实做一些主动的优化操作，比方说，他们把收益目标定在高于所跟踪指数5％。这看起来似乎与其建立指数投资的理论相矛盾，其心理动机非常简单，因为如果不做一些主动投资，他们会因为无法收回在被动投资中花费的交易费用，从而使其业绩表现低于所跟踪指数的表现。这里显示了投资管理人对“市场有效性”所持的动态观点。参考美国大多数基金公司的网站，更多的是提供一个由各类基金组成的平台，既有被动型，也有主动型供投资者自由选择。
在今天，虽然说被动型投资渐成潮流，主动型投资依然以其高风险、高回报吸引投资者。例如在美国，每年约有10亿美元源源流入主动型管理基金。一般来讲，采取主动型投资的投资管理人相信市场并非完全有效。他们主要采取两种策略进行投资：第一，寻找最佳入市时机；第二，发掘迷失价格证券。这两种投资方式都基于投资管理人必须具备非凡的本领，要么能够准确预见宏观经济的运行周期，要么能够发掘出价值被低估的股票。尽管西方大量实证研究显示，主动型投资平均来说并没有带来任何投资的增值，并不值得投资者为之付出高昂费用，但PeterLynch公司确是个例外，从1977年到1989年，其成功地在这12年中盈利连续高出标准普尔11个百分点。
主动型投资追求频繁交易，集中投资，追求短期高额收益。由于频繁交易带来的高昂交易费用，造成成本的上升，要求主动型投资管理人必须掌握具有高价值含量的研究成果才能与被动型投资相抗衡。然而，在大家已经公认的市场已然足够有效的今天，如果要做出超高水平、有预见性的研究成果，必然会带来研究等相关费用的大量支出，成本的重负使得主动型投资想取得高于被动型投资的业绩可谓难之又难。更糟的是，高额的成本付出，并不与取得真正有价值的研究成正比。因此，在激烈的市场竞争中，主动型基金原本以主动型投资为由向投资者收取的高额费用，由于不能给投资者带来相应的回报，促使越来越多投资者选择把资金转移到收费低廉的被动型基金中，这也就是目前被动型投资在基金行业中大行其道的原因。 | |
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